四通新材：“双轮驱动” 铝合金轮毂市场分析

河北四通新型金属材料股份有限公司成立于1998 年，是目前行业内规模最大的中间合金产品制造商。公司目前正在建设的“25000 吨高端晶粒细化剂项目”预计在2020 年达产，首期达产规模15,000 吨。四通新材2016 年通过收购英国海湾进口有限公司掌握了高端晶粒细化剂的核心技术。此次预计达产的15,000 吨高端晶粒细化剂的定位主要是与核心竞争对手深圳新星争夺高端晶粒细化剂市场。由于高端晶粒细化剂生产厂家具有较高的议价能力，参考公司目前21,000 元/吨左右的中间合金产品销售价格，我们预测未来高端晶粒细化剂产品销售价格为30,000 元/吨。因此，首期达产的15,000 吨预计为公司带来4.5 亿元新增营业收入，我们保守按照20%净利率计算，对应利润贡献约1 亿元。此外，公司目前拥有的500 吨高端特种合金产能，占比全国年需求量的10%左右。按照公司与下游军工客户共同研发、测试的时间节点，未来1 年，该部分产能预计能够满产运营。由于这部分产品的定制化程度较高、附加值较高，我们参考公司历史销售数据，预测销售价格为400,000 元/吨。这部分产品未来1 年预计为公司贡献营业收入2 亿元，按照25%净利率计算，对应净利润贡献约5000 万元。

 综上所示，未来1-2 年，公司中间合金板块预计产生新增净利润1.5 亿元。公司现年产1800 万只铝合金轮毂。其中，60%为低端车配套轮毂、40%为高端车配套轮毂。按照目前50 元/只左右的平均销售毛利，我们估算低端轮毂单位净利润10 元/只；高端轮毂单位净利润28 元/只。未来1-2 年，公司计划调整产品结构布局，削减低端车型配套轮毂订单（如：停止向吉利汽车供应低端轮毂），同时提高高端车型的轮毂配套订单。预计1-2 年内，公司高端车配套轮毂比例将占总产量的60%，低端车配套轮毂比例将占总产量的40%，此举预计带来新增净利润约6000 万元。铝合金轮毂板块为公司注入新的营收、利润来源。

2018 年，四通新材通过发行股份购买资产的方式，将天津立中集团股份有限公司100%股权注入上市公司体内。铝合金轮毂资产的注入为公司2018 年新增营业收入52.67 亿元、新增净利润3.01 亿元。 从需求角度来看，我们将铝合金轮毂市场分为整车市场（OEM 市场）和零售市场（AM）市场，按照铝合金轮毂装车率70%、每量整车配备5 只轮毂、AM 市场轮毂更新率2%进行计算，预计2019-2021 年国内铝合金轮毂需求量分别为1.11、1.14、1.16亿只。 从供给角度来看，根据中汽协数据，2018 年中国铝合金轮毂产量10,900 万只，占全球的30%。根据中国汽车工业信息网的预测，2019-2020 年全球铝合金轮毂总产量分别为3.80、3.85、3.99 亿只，对应中国地区产量1.14、1.16、1.20 亿只。因此，未来三年内国内铝合金轮毂市场预计供需基本持平。 铝基中间合金行业情况 行业市场规模预测 铝基中间合金中应用最广的为铝钛硼晶粒细化剂。根据中国有色 网、尚青时代金属信息咨询公司的预测，2010 年至今，国内市场铝晶粒细化剂需求量年复合增长率约为7.82%，2021 年有望达到11.26 万吨。目前，国内市场年均铝晶粒细化剂需求量占全球的45-50%左右。因此，2019-2021 年全球铝晶粒细化剂需求量预计为21.78、23.38、25.02 万吨。按照平均20,000元/吨的市场销售价格，全球铝晶粒细化剂未来三年对应的市场空间分别为43.56、46.76、50.04 亿元。 行业竞争格局 目前，国内生产铝基中间合金的厂家已经超过百家，规模较大的企业生产能力万吨以上，小型企业的生产能力则在几百吨。受整个产业链分布的影响，铝基中间合金行业企业分布有较明显的区域特点，华东地区最为集中，企业数量多，出现了几家规模较大的公司，如南京云海特种金属股份有限公司、江西永特合金有限公司等。华北和华南也是铝基中间合金需求较大的区域，该区域内企业数量不多，但生产规模较大，如河北四通新型金属材料股份有限公司和深圳市新星轻合金材料股份有限公司。 目前，国内生产铝基中间合金的龙头企业主要有三家，分别是四通新材、云海金属、深圳新星，均为上市公司。从产能排名来看，四通新材目前拥有已建成产能69,000 吨为三家之首。云海金属虽然拥有合计18 万吨的总产能，但铝基中间合金板块的产能仅1.5 万吨。从三家公司2018 年产量占比全球需求量来看，三家产量合计占比全球需求量的52.76%、占比国内需求量的95.93%。 从未来两年新建产能达产情况看，四通新材目前正在建设的25,000 吨高端晶粒细化剂项目预计2020 年达产，首期达产规模15,000 吨，未来两年预计形成89000 吨的总产能；深圳新星2019 年开始建设位于洛阳的30,000 吨铝晶粒细化剂项目，并将原深圳基地的30,000 吨铝晶粒细化剂产能进行搬迁，加上深圳地区保留的30,000 吨铝晶粒细化剂产能，未来产能合计将达到90,000 吨。

 铝合金轮毂行业情况 行业发展趋势 汽轮毂行业，作为集资金、劳动、技术密集于一身的行业,技术跨度比较大，工艺控制有一定的难度。在这样的前提下，行业本身正在通过资源配置转型实现物流成本的最低化，生产销售区域化，以便于供货，减少流动资金占压，逐步呈现出围绕整车厂家的生产销售区域化格局。与此同时，中国轮毂制造设备的国产化也随技术进步而发展。国内企业正在逐步形成强大的轮毂产品的技术开发能力，走制造、开发、研究创新的发展路径。由于制造技术和生产成本的原因，在过去的相当长时期内，钢制轮毂在汽车轮毂的生产中占据着统治地位。随着汽车工业的飞速发展，人们对汽车各项性能指标要求的提高，各国政府对节能、环保法规的日趋严格，世界各国的汽车及零部件厂商都在努力寻找汽车轻量化的途径，而汽车行驶系统的轻量化不仅可以减轻汽车的整车质量，还因减少了汽车非簧载质量而使其行驶性和行驶舒适性都有所提高。 

目前在我国，铝合金轮毂是汽车“轻量化”、“动车化”、“节能化”和“现代时装化”的产物，受到了越来越多的客户的青睐。目前，世界上铝轮毂的装车率已超过 70%，品种和数量都在不断增加，覆盖了从轿车到客车和卡车的所有车型。以乘用车为例，钢制轮毂市场份额从上世纪 80 年代的 90%下降到目前 30%左右，特别是在中高端乘用车领域，铝合金轮毂市场竞争优势明显。目前，不仅绝大部分轿车采用铝合金轮毂，而且愈来愈多中型、大型汽车（客车、货车等）也在采用大尺寸铝合金轮毂来代替传统钢轮。铝合金轮毂逐步代替传统钢轮的趋势已越来越明显，铝合金轮毂市场的发展前景将更加广阔。 行业供需结构判断 根据中国汽车工业信息网数据，中国汽车年销售量由2014 年的2349 万辆增长至2018 年的2808 万辆，年复合增长率4%。同时，国内汽车保有量由2014 年的8307 万辆增长至2018 年的13451 万辆，年复合增长率10%。2019 年以来，由于国内汽车消费市场出现一定程度的下滑，国内汽车销量增速、保有量增速预计出现一定的下降，根据中国汽车工业信息数据网的预测，2019、2020、2021 年国内汽车年销售量分别为2864.22、2921.51、2979.94 万辆；汽车保有量分别为14124、14830、15571 万辆。 

根据上述预测，我们将铝合金轮毂市场分为整车市场（OEM 市场）和零售市场（AM）市场，按照铝合金轮毂装车率70%、每辆整车配备5 只轮毂、AM 市场轮毂更新率2%进行计算，2019-2021 年国内铝合金轮毂需求量分别为1.11、1.14、1.16 亿只。 从供给角度来看，根据中汽协数据，2018 年中国铝合金轮毂产量10900 万只，占全球的30%。根据中国汽车工业信息网的预测，2019-2020 年全球铝合金轮毂总产量分别为3.80、3.85、3.99 亿只，对应中国地区产量1.14、1.16、1.20 亿只。

 综上所述，我们认为未来三年内国内铝合金轮毂市场预计供需基本持平。 公司未来核心业绩增长点 中间合金板块“1+0.5 亿元”利润增长 公司目前正在建设的“25000 吨高端晶粒细化剂项目”预计在2020 年达产，首期达产规模15,000 吨。四通新材2016 年通过收购英国海湾进口有限公司掌握了高端晶粒细化剂的核心技术。此次预计达产的15,000 吨高端晶粒细化剂的定位主要是与核心竞争对手深圳新星争夺高端晶粒细化剂市场。由于高端晶粒细化剂生产厂家具有较高的议价能力，参考公司目前21,000 元/吨左右的中间合金产品销售价格，我们预测未来高端晶粒细化剂产品销售价格为30,000 元/吨。因此，首期达产的15,000 吨预计为公司带来4.5 亿元新增营业收入，我们保守按照20%净利率计算，对应利润贡献约1 亿元。此外，公司目前拥有的500 吨高端特种合金产能，占比全国年需求量的10%左右。按照公司与下游军工客户共同研发、测试的时间节点，未来1 年，该部分产预计能够满产运营。由于这部分产品的定制化程度较高、附加值较高，我们参考公司历史销售数据，预测销售价格为400,000 元/吨。这部分产品未来1 年预计为公司贡献营业收入2 亿元，按照25%净利率计算，对应净利润贡献约5000 万元。 综上所示，未来1-2 年，公司中间合金板块预计产生新增净利润1.5 亿元。 铝合金轮毂板块6000 万元利润增长 公司现年产1800 万只铝合金轮毂。其中，60%为低端车配套轮毂、40%为高端车配套轮毂。按照目前50 元/只左右的平均销售毛利，我们估算低端轮毂单位净利润10 元/只；高端轮毂单位净利润28 元/只。未来1-2 年，公司计划调整产品结构布局，削减低端车型配套轮毂订单（如：停止向吉利汽车供应低端轮毂），同时提高高端车型的轮毂配套订单。预计1-2 年内，公司高端车配套轮毂比例将占总产量的60%，低端车配套轮毂比例将占总产量的40%，预计带来新增净利润约6000 万元。 盈利预测与估值（基本假设） 中间合金板块年平均开工率85%； 铝合金轮毂板块年平均开工率95%； 随着25,000 吨高端晶粒细化剂项目逐渐达产，中间合金板块产品销售单价有所上升； 随着公司铝合金轮毂板块产品结构比例的逐步调整，铝合金轮毂平均销售价格将逐步上升； 盈利预测 根据四通新材目前经营情况及未来发展规划，我们预计，公司2019-2021 年营业收入分别为68.14、72.67 和75.52 亿元。根据公司最新股本计算，我们预计四通新材2019-2021 年摊薄EPS 分别为0.80 元、0.93 元和1.07 元。以2019 年9 月25 日收盘价13.19 元，对应的19-21 年PE 分别为16 倍、14 倍和12 倍。 相对估值 由于四通新材目前拥有中间合金及铝合金轮毂两个主营业务板块，因此我们分别选取这两个板块的可比上市公司进行相对估值。中间合金行业，我们选取了3 家主营业务高度相关的A 股上市公司；铝合金轮毂加工行业，我们选取了5 家A 股上市公司进行比较。

目前，四通新材无论与中间合金行业还是铝合金轮毂加工行业企业相比，PE 低于行业平均水平。因此，给与公司“买入”评级。 风险因素 1. 公司25,000 吨高端晶粒细化剂项目未能按时达产； 2. 公司中间合金板块产品下游订单萎缩； 3. 公司铝合金轮毂板块产品结构调整不达预期； 4. 下游汽车行业持续低迷。