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我们相信铝的基本面在转好。然而，较高的闲置产能率将“吸收”掉一部分利好因素，从而“稀释”掉转好的基本面对铝价和公司业绩的利好影响。所以，我们相信未来铝价不会出现大的行情，但同时，我们发现，小行情也同样精彩。
我们将铝行业的投资评级上调至“增持”，并建议投资者关注铝行业（云铝股份、关铝股份、焦作万方、中孚实业等）的阶段性投资机会，推荐逻辑如下：
虽然较高的闲置产能率将导致铝价不会出现大行情，但铝业公司较高的业绩弹性将起到弥补作用。由于中国缺乏有色资源，所以国内的铜、铅、锌、锡、镍等金属的上市公司，都具有较低的矿山自给率。
也就是说，公司EPS对有色价格上涨的弹性是需要打折扣的。铝业公司则是一个特例。如果假设铝价上涨1,000元/吨，那么我们估计铝厂和氧化铝厂将各自受益650元/吨和350元/吨（按照中铝氧化铝长单进行计算）。所以，铝业公司的“矿山自给率”相当于65%，属于国内较高水平。另外，由于铝行业目前处于盈亏平衡状态，我们相信铝业公司EPS增幅对铝价上涨的弹性非常高。
空间和概率方面，铝价上涨都超过下跌。我们认为有三个因素将导致铝价重心上移。第一，国内宏观经济表现（固定资产投资和存货投资）的方向没有改变。我们相信中国房地产、汽车和电力行业的未来表现对铝价而言是偏正面的。第二，全球流动性推高大宗商品价格的趋势也没有改变。随着油价上涨，全球边际铝厂的成本上涨将向上推动铝价。第三，即使未来原铝需求严重低于预期，国储收储将提供铝价政策底。
估值相对便宜：以焦作万方为例，目前公司吨铝净利为500元，对应的EPS为0.43元，动态P/E为30倍。如果假设铝价涨至14,500元/吨，对应的EPS将超过0.80元，动态P/E为16倍。与其他有色子行业相比，我们认为某些铝业公司的估值水平已经具备了明显的优势。
高库存不是问题：从历史数据上看，库存高企并不会延缓价格上涨的时点。早在1993年，俄罗斯解体导致铝锭大量流向西方国家。阿姆斯特丹港口的铝锭库存，多到可以从月球上都看得非常清楚。但是随后，铝价却和库存出现了同期反转。所以，我们认为高库存不是问题。
风险提示：
美元指数短期反弹导致的有色金属价格下跌。
整个市场的估值水平下移。
关注铝行业的阶段机会
小行情同样精彩：
我们首先要强调的是，铝行业和其他有色行业具有很多区别，我们在此强调两个方面。
第一，铝行业的“收入与成本同起同落”的现象更明显。也就是说，铜铅锌等矿山的成本变化没有价格那么剧烈，所以只有当铜铅锌价格达到2007年的水平时，公司业绩才有可能再现2007年的辉煌。铝则不同。虽然目前13,500元/吨的铝价距离2007年的20,000元/吨还很遥远，但是氧化铝价和电价也都出现了大幅下跌。所以，当铝价上涨，而铝厂闲置产能启动时滞（通常为2-3个月）导致氧化铝价并未上涨的时候，铝厂业绩具有较大的改善空间。
第二，铝业公司的业绩弹性较高。由于中国缺乏有色资源，所以国内的铜、铅、锌、锡、镍等金属的上市公司，都具有较低的矿山自给率。也就是说，公司EPS对有色价格上涨的弹性是需要打折扣的。铝业公司则是一个特例。如果假设铝价上涨1,000元/吨，那么我们估计铝厂和氧化铝厂将各自受益650元/吨和350元/吨（按照中铝氧化铝长单进行计算）。所以，铝业公司的“矿山自给率”相当于65%，属于国内较高水平。另外，由于铝行业目前处于盈亏平衡状态，我们相信铝业公司EPS增幅对铝价上涨的弹性非常高。
小结：铝行业较高的闲置产能率，将导致铝价不会出现大行情。但同时，我们认为，铝业公司较高的业绩弹性将弥补“铝价小行情”的弱点。小行情同样精彩。
空间和概率方面，铝价上涨超过下跌：
我们认为有三个因素将导致未来铝价重心上移。
第一，国内宏观经济表现（固定资产投资和存货投资）的方向没有改变。我们相信中国房地产、汽车和电力行业的未来表现对铝价而言是偏正面的。
第二，全球流动性推高大宗商品价格的趋势也没有改变。随着油价上涨，全球边际铝厂的成本上涨将向上推动铝价。回顾2008年，我们发现国际油价是影响国际铝价走势的重要因素。由于能源成本在原铝生产中占据着较高的比例，所以当油价上涨时，全球边际铝厂的成本上涨将推动铝价上涨。
第三，即使未来原铝需求严重低于预期，我们相信国储收储将为国内铝价提供政策底。2008年12月和2009年2月，国储分别以12,350元/吨和12,500元/吨的价格收购了总计58万吨铝锭。考虑到目前13,500元/吨的铝价，我们认为即使未来原铝消费严重低于预期，铝价的下跌空间也是非常有限的。
估值相对便宜：
以焦作万方为例，目前公司吨铝净利为500元，对应的EPS为0.43元，动态P/E为30倍。如果假设铝价涨至14,500元/吨，对应的EPS将超过0.80元，动态P/E为16倍。与其他有色子行业相比，我们认为某些铝业公司的估值水平已经具备了明显的优势。
库存不是问题：
从历史数据上看，库存高企并不会延缓价格上涨的时点。早在1993年，俄罗斯解体导致铝锭大量流向西方国家。阿姆斯特丹港口的铝锭库存，多到可以从月球上都看得非常清楚。但是随后，铝价却和库存出现了同期反转。所以，我们认为高库存不是问题。
行业内重点公司简析..云铝股份和关铝股份：
从财务数据上看，两家公司目前的业绩状况位于行业中下游。所以当铝价上涨时，公司业绩将得到较大幅度的改善。
同时，我们认为公司的内在价值将逐步抬高。对于云铝股份而言，我们相信，未来直供电的执行、云南省“西电东送”回流促进“水电-铝联营”的出现，以及文山氧化铝项目的建设，都会逐步抬高公司的内在价值和盈利能力。关铝股份方面，在五矿集团成为股东后，我们相信公司在许多方面（例如供销）都会得到价值提升。
焦作万方和中孚实业：
两家公司目前的ROE都位于行业中上游。一方面，公司具有较高的毛利率和较低的期间费用率。另一方面，公司每股原铝产量也较高，从而保证了较高的净资产周转率。
所以，我们相信公司的业绩表现会好于其他铝业公司，从而保证了公司具有相对便宜的估值水平。
